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中信证券研究 文|高玉森 陈泽平 裘翔
策略视角看，诸多迹象表明，本轮人民币升值不同于历史上的任何一轮。中国企业海外赚钱能力不断提高后的结汇需求、全球资金对美元的不信任及对实物资产背后支撑货币的需求、中国政策对外“征税”补贴内需的顶层设计是本轮人民币升值的底层逻辑，而美元走势、美联储主席更换、外资流向等因素不会彻底扭转升值趋势。从过去20年七轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素。然而，在持续升值预期形成的初期或汇率触及关键点位时，市场交易可能会复制肌肉记忆；同时从成本收入分析来看，大约19%的行业会因为升值带来利润率提升，且加速产能出海的企业盈利受人民币升值的负面冲击更小。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，比如货币宽松或适度放开对外金融投资的限制，反而是影响行业配置更为重要的因素。与历史不同的底层升值逻辑，意味着配置策略有别于历史经验，建议关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。我们思考了人民币本轮升值过程中，市场比较关心的十个问题，供投资者参考。
▍本轮人民币升值，表现出了哪些与以往不同的迹象？
我们认为，开始于2025年二季度的本轮人民币升值周期，并不同于历史上任何一轮人民币升值。与过往7轮人民币升值周期相比，本轮升值出现了一些与众不同的迹象：港股的表现并不突出，市场对中美经济“东升西落”的预期并不高，外资持续流出A股市场，美元指数的阶段性强势无法改变人民币升值趋势。从历史经验来看，上述迹象同时出现时，很难与人民币持续升值相联系。这些迹象也表明，本轮升值周期的推动因素与配置思路与历史经验存在差异，根据经验进行简单外推的有效性可能较差。
▍策略视角下，推动本轮人民币升值、有别于以往的因素有哪些？
第一，中国企业在海外的赚钱能力不断提高，贸易顺差带来了庞大的结汇需求。中国海关总署数据，2025年中国货物贸易顺差达11889.46亿美元，同比增长19.78%，创下历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不断上升，2025年12月顺差转化为顺收的比例已经超过110%，这是与过去最大的差异。2022年以来，我们估算出口商积累的待结汇规模约为1.1万亿美元，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流都会成为正反馈不断加强的动力。
第二，全球投机资金对于实物资产的需求也在不断增加，背后包含了对美元信用的担忧。例如，2025年以来每次加密货币贪婪恐惧指数趋向恐慌时都对应了SPDR黄金ETF持仓量的迅速增加，类似集运船只这类能够产生真实现金流的资产，也开始得到加密货币领域沉积资金的青睐。在实物资产代币化趋势下，人民币作为全球最大制造业（实物生产）和最大大宗商品（实物消费）国的货币，其内在价值在未来有望不断得到重估。
第三，中国具有“输出通胀”的能力和意愿，对外贸易政策正在从单纯做大规模向稳链条、保利润、控风险转变，优势产业正在从对外“补贴”到对外“征税”转变；这有利于出海企业的盈利能力持续增强、提升优质中国资产对全球投资者的吸引力，进而持续增加人民币的真实需求。
▍沃什被提名美联储主席、强美元预期等因素会扭转人民币升值趋势吗？
我们认为，沃什上任后或将推行“脱虚向实”的基本政策理念，但很难直接界定其为鹰派或鸽派。沃什主张的“缩表+降息”组合，在实际推行过程中或存在掣肘，我们预计后续政策将渐进推进而非剧烈转向。沃什交易短期对市场确实存在一定的影响，但是并不会影响资产的长期逻辑。更重要的是，本轮人民币升值与历史上任何一次都不相同，其背后逻辑是中国企业海外赚钱能力不断提高后的结汇需求、全球资金对美元的不信任以及对实物资产背后支撑货币的需求、中国政策对外“征税”以补贴内需的顶层设计，这些因素均不会因为美联储主席的更迭、强美元预期的重燃而扭转。此外，我们认为2026年的中美关系、外需走弱预期、外资大幅流出预期，甚至中国人民银行的货币政策等因素，均不会彻底扭转人民币升值的趋势。
▍1970-80s日元升值对日本制造业的影响，有什么经验教训可以借鉴？
1970-80s日元升值可分为两个阶段，1985年广场协议签订前凭借制造业的产业升级推动经济增长、货币走强，广场协议签订后则进入失控的加速通道。日元快速升值使出口导向型企业直接受损，根据日本财务省数据，1990年日本的贸易顺差相较1986年下滑了44.7%；头部制造业企业被迫选择出海，Wind数据显示，日本的对外直接投资大幅扩张，由1986年的144.80亿美元快速增长至1990年的480.24亿美元，占GDP的比重也从0.28%上升至1.42%，日本国内制造业逐步空心化。此外，日元升值带来的购买力增强拉动了商品进口，内需导向型制造业同样面临进口替代的冲击，大量缺乏转型能力的制造业企业被挤出市场。
与此同时，日本央行采取了“大水漫灌”的货币政策来应对升值，且并未对海外热钱疯狂涌入进行有效限制，缺少实业投资机会使得资金进入股市楼市，最终形成了“产业外迁→资金空转→泡沫滋生”的恶性循环。长期来看，除了资产价格泡沫破裂带来了“失去的三十年”，日本制造业在全球的地位不断萎缩，市场份额与定价权的持续丧失最终侵蚀了企业盈利，世界银行的数据，日本工业增加值在GDP的占比从1970年的42.9%回落至当前的28.6%。迫于外部压力签署广场协议、盲目出海导致制造业空心化、大水漫灌的货币政策、无效的跨境资本流动管控（包括产业资本流出和热钱流入）、未能及时给股市楼市降温等原因使日本制造业元气大伤，这些教训值得关注。
▍为什么本轮人民币升值过程中，港股的表现没有历史上那么强？
过去7轮人民币对美元的升值周期中，CFETS即期汇率平均+7.1%，同期上证指数平均+9.1%、恒生指数平均+17.1%；在人民币升值过程中，港股的表现通常更好。截至2024年年报，49.2%的港股上市公司以美元或港币作为计价本位币，人民币升值后，通过货币折算带来的利润与资产重估效应可以增厚上述港股企业价值，同时高度自由的资本市场环境又能吸引外资流入，因而港股展现出更强的价格弹性。不过在本轮人民币升值周期中，港股权重股板块的业绩较差，且房地产、能源等重资产行业尚未企稳，人民币升值对资产与利润的放大效应有限；此外，历史上交易“东升西落”的逻辑在本轮升值中并非主流，且港股持续低迷的赚钱效应叠加多家头部互联网企业、车企等2025年三季报业绩不及预期，资金的交投热情相对低迷。以上因素共同导致了本轮升值周期中港股表现低迷。
▍从过去20年的复盘来看，汇率是不是主导行业配置的决定性因素？
对过去20年发生的7轮人民币升值进行复盘可以看到，每一轮升值过程中表现出色的行业不尽相同，这些行业的共性是可以享受汇兑收益、节省成本，或者可以享受中国宏观经济基本面复苏的相对优势，亦或者可以享受外资大幅流入带来的流动性溢价。不过，从较长的时间维度来看，人民币升值只是特定阶段的定价结果，或者说是一个叙事逻辑，对于行业的配置并不起到主导作用。市场有时会在人民币升值的初期或者关键点位附近，依据一些基于常识的传导逻辑去交易。比如对进口原材料依赖较高的企业，本币升值有助于降低采购成本并增厚利润，此类逻辑属于非常易于传播、理解和接受的范畴，如果行业在景气度上没有明显的瑕疵，市场可能会用受益于升值这样的宏观逻辑去做短期共识交易。比较典型的行业就是航空、造纸、燃气等，这些都属于“肌肉记忆”交易的范畴。
▍从成本收入分析来看，哪些行业会因人民币升值带来利润率提升？
人民币升值对行业利润率的影响，取决于投入品的进口依赖度和产出品的出口依赖度。我们基于2023年的国民经济投入产出表数据对211个细分行业进行了人民币升值背景下的成本收入分析，62.5%的行业受人民币汇率变动的整体影响不大，19%左右的行业有望受益于人民币升值。受益于人民币升值的行业大概可以分为四类。第一类，上游资源品和原材料，包括：钢铁、有色、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料）；第二类，内需消费品，主要包括：农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等；第三类，服务业相关品种，包括：电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理）；第四类，制造设备，主要包括机械（金属制品&金属加工设备）、电子（半导体设备）。
▍为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，如何影响行业配置？
稳定币值、防范出现单边升值预期可能是央行2026年所要面对的一个问题。人民币过快的升值可能会引发一些投机行为，这对制造业的竞争优势也是一种损伤。为了调节人民币升值的压力，我们认为大体的政策思路有两个：一是通过适度宽松的货币压低实际利率，从这个角度来看，2026年是在货币政策上更容易超预期宽松的年份，这对激发内需板块、带动市场再上一个台阶有重要意义；二是一定程度上放宽本土金融机构甚至是居民对外金融投资的限制，这对于多元化资产配置敞口并提升预期回报率至关重要，且能够真正推动中国财富管理行业出海，券商、保险等金融行业也有望打开新的增长极，更好地讲出全球化和成长的故事。除此之外，对于潜在受损行业，产业政策同样有望发力消除人民币升值的负面影响。
▍加速产能出海的企业，盈利能力受人民币升值的负面冲击更小吗？
近年来A股制造业公司正在加速产能出海，2023-2025年在公司公告中明确指出已进行出海投资建厂的非销售类公司分别为107家、117家、146家。出海企业的盈利特征无法用“国内生产+全球销售”的假设完全解释，汇率敞口特征也异于一般出口企业。我们以2015-2023年累计对外投资额超过1亿美元的公司构成组合，发现其相较全A非金融组合的净利润超额增速与美元兑人民币汇率呈现更加明显的负相关，2015-2019年两者相关系数为-0.42，第一次中美贸易战前负相关性更为显著。换言之，能够成功进行大规模海外产能布局的企业，通常在其所在领域已建立起显著的竞争壁垒，包括技术领先优势、高效的供应链管理能力、强大的品牌或客户关系等，其产业Alpha（竞争壁垒）往往要强于宏观Beta（汇率损耗），因而出海龙头企业的盈利能力受到人民币升值的负面冲击明显更小。
▍总体来看，人民币持续升值的背景下，可以围绕哪些线索做配置？
如果人民币持续升值，我们认为配置上可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。
第一条线索是短期肌肉记忆驱动的品种。历史复盘可知，航空、燃气、造纸等行业从直觉上来看在成本端或外债端受益明显，因而通常具有明显的股价弹性，这已成为一种肌肉记忆，特别是在人民币持续升值的前期或突破关键点位时更加明显。
第二条线索是利润率变化驱动的品种。原材料和投入品进口依赖度高、同时产成品出口依赖度低的行业，在人民币持续升值的过程中因为成本的节省，利润率可能会有明显提升，主要包括：1）上游资源品和原材料，包括钢铁、有色、石油炼化、基础化工（钾肥、涂料、化纤、塑料）、建材（耐火材料）；2）内需消费品，比如农产品（饲料、植物油、糖等）；3）服务业相关品种，比如航运、进口型跨境电商；4）制造设备，主要是工程机械等。
第三条线索是政策变化驱动的品种。主要是指受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，前者主要包括免税、地产开发商等（本身也是升值周期容易受益的品种），后者主要是券商、保险的全球化潜力。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；海内外宏观流动性超预期收紧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；我国房地产库存消化不及预期。
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